刑法修正案（十一）加大了对欺诈发行股票、债券犯罪的刑事处罚力度，并强化对控股股东、实际控制人、保荐人等的刑事责任追究。随着2020年3月修订后证券法的实施以及刑法修正案（十一）的出台，有论者提出，欺诈发行证券罪保护的社会层面法益已调整为投资者对证券审查机关的基本信赖，而欺诈发行私募债券行为不会侵害投资者对审查机关的基本信赖，因此，在证券发行注册制背景下欺诈发行私募债券行为不构成欺诈发行证券罪。但笔者认为，运用刑法打击欺诈发行私募债券行为具有必要性与合理性，即使在证券发行注册制背景下，欺诈发行私募债券行为也应构成欺诈发行证券罪。

其一，私募债券属于欺诈发行证券罪的行为对象符合该罪的法益保护目的。实践中，证券发行注册制改革虽然在事实上改变了证券审查机关的管理职责，但对于普通投资者而言，无论证券审查机关享有的是实质审查权还是形式审查权，都不影响普通投资者基于对证券审查机关的信赖，期望其能既审出一个“真公司”，又审出一个“好公司”。如果仅从投资者对证券审查机关信赖程度的视角论证该罪保护的法益缺乏说服力与妥适性。

在刑法教义学层面上，应有意识地结合修订后证券法中关于证券发行注册制改革的基本内容来理解欺诈发行证券罪的保护法益。目前，修订后证券法关于证券发行注册制改革的总体框架包括一个核心（信息披露）、两个环节（交易所审核、证监会注册）、三项市场化安排（上市条件多元包容，市场化承销方式，审核注册机制公开、透明、可预期）。由此可知，证券发行注册制改革之核心要义为持续提升信息披露制度的法律地位，以求通过信息的真实、准确、完整披露确保证券质量评估结论的准确性，避免投资者因信息失实而遭受不必要的财产损失，并防止投资者对证券市场信用机制失去信任。也正是考虑到信息披露制度在整个证券市场中的核心地位，修订后证券法详细规定了各方主体的信息披露义务、信息披露监管义务及相应的法律责任。总之，在证券发行制度从审批制变更为注册制的背景下，从刑法教义学层面更应强调欺诈发行证券罪的保护法益是以证券信息披露制度为基础而形成的证券市场信用法益这一事实。因而，以欺诈发行私募债券行为未损害投资者对证券审查机关的基本信赖为由，将私募债券排除在欺诈发行证券罪行为对象之外并不合理。

其二，私募债券属于欺诈发行证券罪行为对象符合该罪的客观文义内容。根据刑法相关规定，欺诈发行证券罪的行为对象包括发行股票或公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券。因此，在理解该罪行为对象是否包括私募债券问题时可对“发行”与“企业债券”进行文义解释，若文义解释的结论没有超出法益保护目的，则不需要对解释结论进行调整，可直接确证文义解释结论的合理性。修订后证券法第9条规定，证券发行分为公开发行与非公开发行等两种类型。公开发行证券须在符合法律、行政法规规定的前提下，报国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门注册。非公开发行证券的则不得采用广告、公开劝诱或变相公开方式进行。由此可知，欺诈发行证券罪中发行企业债券应理解为包括公开发行与非公开发行两种形式。私募债券是我国证券法调整的非公开发行债券的典型类型。因此，从文义解释视角看，将私募债券理解为欺诈发行证券罪的行为对象并不存在障碍。其实，私募债券虽非公开发行，且单一私募债券的发行对象与投资者人数有严格限制，但全国范围内私募债券发行活动频繁，私募债券交易市场活跃，已形成有秩序的私募债券发行与交易市场。欺诈发行私募债券行为必将影响正常的私募债券市场秩序，破坏私募债券市场信用，且全国已出现多起中小企业私募债券违约及恶性欺诈案件。因而，将私募债券解释为欺诈发行证券罪的行为对象与该罪的法益保护目的一致，不需要对之进行限缩解释。

其三，专业投资者虽具有信息获取与风险识别能力，但不能成为排除欺诈发行私募债券行为犯罪性的理由。有论者提出，私募债券的发行对象是具有特殊能力的专业投资人，修订后证券法等法律对专业投资人不予特别保护，刑法更不应该对专业投资人予以特别保护，笔者不同意此观点。一方面，专业投资人虽然具有信息获取、风险识别与风险承担能力，但是这些能力的实现均以证券市场主体披露信息的真实、完整、准确为前提。当私募债券发行主体刻意隐瞒事实、虚构真相时，专业投资者也难以作出准确判断并避免遭受损失。既然专业投资者的合法利益以及私募债券发行与交易市场信用遭受损害，用刑法调整与打击欺诈发行私募债券行为便具有充分的必要性。另一方面，某些情形下专业投资者利益受损只是表象，真正因欺诈发行私募行为而遭受损失的对象可能是广大中小投资者。根据《证券期货投资者适当性管理办法》第8条规定，私募债券市场中的专业投资者所使用的投资资金，既可能是自有资金，也可能是从社会公众处募集的资金。换言之，专业投资者背后站着的可能是万千中小投资者，针对投资私募债券理财产品而言，欺诈发行私募债券行为侵犯的可能是购买该理财产品的众多中小投资者的合法利益。因此，即使将私募债券视为欺诈发行证券罪的行为对象，也不会出现所谓的刑法只“保护少数特定投资者财产利益”的问题。

（作者单位：东北财经大学法学院）