司法实践中，“老鼠仓”交易行为的情形颇为复杂，犯罪分子多为业内专业人士，其深谙法律规则，给司法机关打击这类犯罪行为造成了巨大困难。“前五后二”一直是办理“老鼠仓”交易案件的重要标准，即行为人在买卖同一只股票的过程中，个人账户的交易行为与大盘的交易时间节点存在前五日、后二日的趋同买卖行为。司法机关一般通过股票种类的一致性、交易时间的紧密性等客观事实来认定行为人是否存在“利用”未公开信息的行为。但从办案现实来看，犯罪分子开始规避并利用该认定标准漏洞，采取与以往“老鼠仓”交易行为不同的反向操作形式，其具体表现为行为人在前五日或者后两日完整地完成了一笔独立买卖交易的行为，对于上述情形的认定，司法实践中存在不同观点：

第一种观点认为，上述交易行为均不能认定为“利用”未公开信息进行交易。个人股票的交易虽然是囊括在了前五后二的区间内，但是其买卖的整体交易行为与大盘的交易情况是完全反向的，是完全独立的两个操作。反向交易行为没有借助到基金买卖大盘带来的优势，大盘的买卖和个人的买卖完全相反，这种情况常出现在操作者个人账户快买快卖的短线交易中，故不应认定为“利用”未公开信息进行交易。

第二种观点认为，仅能认定后二区间内的行为为“利用”未公开信息进行交易。在前五的区间内，个人股票先于基金大盘买入并卖出，此时个人股票的买卖行为在大盘交易之前就已经结束，行为人的交易行为不可能利用到大盘交易可能带来的任何优势，因此，前五区间内的个人买入行为虽有趋同的外观，但不能认定为是“利用”未公开信息进行交易。在后二的区间内，基金大盘交易信息虽然已经现实产生，但行为人紧随其后进行交易，存在交易时间的紧密性，可以认为是“利用”了未公开的信息。

第三种观点认为，两种情形中的趋同行为应认定为“利用”未公开信息的行为。以基金大盘买入股票的情形为例，基金大盘买入股票前就已存在利好消息，行为人先行买入已经利用了特殊身份所知悉的未公开信息，即使其操作的基金大盘是在其个人账户卖出后再买入，并不影响其利用未公开信息。同理，在行为人操作基金大盘交易后的2天内，其再操作个人账户买入卖出，基于基金大盘买入股票后对股价波动的影响具有迟延性，且后续的买入仍旧利用的是其之前所知晓的基金买入信息，因此，追买行为仍属于利用了未公开的信息。

笔者赞同第三种观点。上述不同观点的争议焦点，主要集中在本罪的保护法益、未公开信息的宽度、特殊主体的治理思路等内容。在笔者看来，未公开信息的形成、实现和释放是一个有序的过程，作为特殊主体的行为人，对未公开信息的知晓、掌握和利用亦是一个线性的经过。因此，应该将目光放在整个交易股票的时间线上来看，动态地看待行为人对未公开信息的利用行为。

首先，行为人在前五日区间内的买卖行为，看似没有利用到未公开信息的优势，但利用未公开信息交易罪所保护的法益是证券市场公平交易的秩序，不能简单地将没有利用未公开信息的“抬价”效果就等同于没有利用未公开信息。行为人作为基金经理，明确知悉所任职的基金公司基金池中的股票，其在明确知道公司基金所要买入的股票种类和时间时，不但没有停止个人买卖股票的违规行为，反而选择同种股票跟随买入，该行为显然已经对证券市场的公平交易秩序造成了重大的损害。值得注意的是，前五区间中趋同买入股票后随即卖出的行为，应视为是行为人变现的一个过程，变现过程受行为人交易策略的影响，是行为人的自主选择。但变现时点发生的先后，并不影响趋同买入事实的存在，也不能否定趋同买入行为与基金买入股票事实之间的紧密联系，更不能否认被告人滥用市场信息，严重损害证券市场秩序的行为。

其次，未公开信息在这类犯罪行为中主要经历了三个阶段：一是酝酿形成阶段，买卖股票作为基金公司的投资计划在实际买卖之前就可以确定；二是实现阶段，也就是基金公司通过买卖股票实现了该未公开信息的内容；三是经济价值的释放阶段，随着时间的推进，信息对市场的经济影响逐渐被稀释。以往认为，在第二阶段基金公司买卖股票实现信息内容意味着信息公开，因此，行为人在后两日区间内的买卖行为充其量利用的是“公开的信息”。但行为人的特殊身份决定了其对基金公司交易信息是从一开始便知晓，所以，行为人利用的仍是其之前一直所掌握的未公开信息，为了恶意规避法律的制裁，凭借自身对基金大盘交易信息时点的准确把控，选择其后两日迅速买进卖出，可最大限度地榨取“抬价”带来的红利。

最后，掌握未公开信息的从业人员比一般的证券投资人具有更多的资源优势和信息优势，因此，如若行为人利用未公开信息进行趋同交易，势必会比其他投资者具有更大的获利机会。保护投资者合法权益是基金业的生命线，利用未公开信息交易的行为蚕食了基金投资人的正常收益，损害了投资人的利益。另外，本罪犯罪分子都是具备专业知识的人，对于如何有效寻找制度漏洞规避法律制裁有着天然的优势和动机，因此，鉴于本罪特殊主体在犯罪样态发展变化中的重要影响，应加大对这类犯罪分子的打击力度。

（作者单位：华东政法大学，上海市人民检察院第一分院）